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投资要点：药明康德603259）：一体化CRDMO龙头，全球服务高效交付药明康德为全球医药及生命科学行业提供一体化、端到端的新药研发和生产服务，通过内生+外延持续不断的发展。高管团队在医药行业经验比较丰富，具有全球视野，公司持续推出H股奖励信托计划，吸引激励骨干人才。CRDMO一体化发力，2024年营收小幅下滑，25H1表现优异。CXO行业：专业化分工，行业蓬勃发展药物开发时间久、成本高、成功率低，在专业化分工趋势下，医药研发服务行业应运而生。在我们国家医药市场需求加速释放、行业精细化专业化分工趋势加剧和分级诊疗推进的背景下，CRO行业繁荣发展。同时药企对成本控制及效率提升的诉求推动CMO企业向提供定制生产及工艺研发服务的CDMO企业升级，全球CDMO市场规模稳步提升，我国迅速增加。化学业务(WuXiChemistry)：CRDMO一体化服务，漏斗效应持续引流WuXiChemistry提供一体化服务，强资金需求+高客户粘性促进CRDMO一站式服务筑高壁垒。R业务提供一体化研究，研发实力丰沛雄厚，不断引流高质量分子，25Q1-3D&M管线个，其中R到D转化分子250个，协同效应显著；D&M业务在原料药服务、制剂服务、分析服务、全球申报事务药学支持等方面提供服务与解决方案，小分子D&M管线月末小分子D&M管线个。同时，产能建设+管线引流促进TIDES业务快速地增长。测试业务(WuXiTesting)：一流测试解决方案，临床服务研究业务完成剥离WuXiTesting提供测试解决方案，近年营收有所波动。实验室分析与测试方面，平台提供一体化服务，助力客户缩短新药研发进程，持续推进产能建设，完善全球业务布局，新分子业务持续发力，自动化稳步推进。临床CRO及SMO主要是通过子公司康德弘翼和药明津石实施，受市场行情报价因素影响，25Q1-3营收下降。公司进一步聚焦核心业务，已剥离临床服务研究业务。生物学业务(WuXiBiology)：新分子种类持续建设，高效引流企业来提供全方位的生物学服务和解决方案，能力涵盖新药发现各个阶段及主要疾病领域，同时不断建设新分子种类相关生物学能力，带动相关收入强劲增长。公司持续强化药物发现热点能力建设与前瞻性布局，积极拓展海外业务，为CRDMO业务模式高效引流。盈利预测与估值中性情景下，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为158.6/152.2/176.3亿元，EPS分别为5.32/5.10/5.91元/股，对应2025年PE为17.44倍，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：医药研发服务市场需求下降的风险，行业监督管理政策的变化，行业竞争加剧的风险，全球化经营及国际政策变动风险，汇率风险，关键预期不能成立的风险。
反补贴与生育支持政策加码，奶粉及奶制品有望受益。1)深加工乳品，2025年12月22日商务部发布初裁公告，认定原产于欧盟的进口相关乳制品存在补贴，中国国内相关乳制品产业受到实质损害，而且补贴与实质损害之间有因果关系；自2025年12月23日起，采取临时反补贴税保证金的形式实施临时反补贴措施。调查相关乳制品包括乳酪、稀奶油等，据中国奶业协会，2025年1-11月我国奶酪类/稀奶油分别进口17.44/24.06万吨，其中14.5%/28.2%来自欧盟，有望利好国产替代。公司深加工产线开始陆续投产，未来产能有望逐步爬坡。2)奶粉，2025年12月国家医保局在全国医疗保障工作会议提出，力争2026年全国基本实现政策范围内分娩个人“无自付”；伴随政策持续加码生育支持，有望促进奶粉消费，公司作为有突出贡献的公司有望受益。政策返利叠加营销助力提振渠道信心，积极备战春促。公司液态奶事业部12月召开2026客户大会，对305个年度优秀经销商颁发专项奖励，并公布2026年返利新政策，通过利益共享提振渠道信心。26Q1逐渐进入春节备货旺季，公司升级物码营销，帮助经销商更好把控备货与销售进度；并推出节日包装、制定促销政策、进行线）营销、优化终端陈列，有望推动全品类动销。原奶价格低位运行，26Q1毛利端仍有望受益成本红利。据农业农村部，截至2025年12月18日，我国主产区生鲜乳均价3.03元/千克，同比-2.6%，我们大家都认为奶价短期或将维持低位震荡，公司26Q1毛利率仍有望受益成本红利。伴随原奶价格进入新一轮周期，公望通过费投优化、产品向高的附加价值升级、供应链效率提升等，实现净利率稳健提升。投资建议：预计2025~2027年收入分别同比2.1%/4.0%/3.9%，归母净利润分别同比32.5%/7.8%/7.0%，PE分别为16/15/14X。伴随液奶持续升级、奶粉行业向龙头集中的趋势延续、高的附加价值的深加工产品成为增量方向；公司有望持续通过产品创新、渠道和场景拓展引领行业增长，进一步强化龙头站位；通过探索海外市场与新业务曲线，亦有望带来收入贡献。考虑到公司行业地位领先、具备经营韧性，且股息率较高，维持“推荐”评级。风险提示：需求没有到达预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全问题的风险。
公司动态公司近况我们参加了海澜之家600398）与阿迪达斯“体育+”生态共建发布会1，并与管理层就公司近况进行了沟通。评论海澜之家与阿迪达斯生态圈将围绕产品、赛事、公益三大维度展开。产品上，海澜之家与阿迪达斯推出联名纪念版卫衣，目前已入驻两家品牌优选的线下及部分线上门店，打开未来合作新的方向。赛事上，双方将以海澜之家的跑步社团“澜跑研习社”为基点，围绕路跑、越野跑等全方面提升赛事运营体系和服务体验，以阿迪达斯的全球技术优势赋能中国跑者社群。公益方面，双方将整合双方资源，共同聚焦于偏远地区儿童的体育支持。我们大家都认为，此次发布会后在上述三个合作方向外，双方有望在阿迪达斯线下FCC门店开拓上逐步加强合作(25年底我们预计门店数量达到700家左右)，持续扩大公司收入规模。男装主业稳定前提下，海澜在多个角度持续探索业务增长。作为国内男装龙头，海澜在稳定国内男装主业的情况下仍在持续寻找新的业务发力点。(1)运动服饰赛道上，在上述的与阿迪达斯的合作外，海澜也在推进与海德等小众细分品牌的国内发展项目。(2)海澜之家也在加速集团的国际化进程。男装主品牌持续在中东、澳大利亚开出门店，在东南亚也逐步出现年销超过千万人民币的大店；同时，公司也开始在东南亚运营自主女装和运动品牌。(3)公司在24年末启动的城市奥莱未来同样计划持续较快的开店节奏，并且也希望进一步拓展运营品类。我们大家都认为，海澜之家是目前国内少有的已逐步具备国际化及多业务运营能力的服装龙头之一。盈利预测与估值我们维持2025/26年归母净利润预测22.0/23.9亿元，当前股价分别对应2025/26年13x/12xP/E，对应股息率6.8%、7.4%，维持跑赢行业评级。维持目标价7.78元，分别对应2025/26年17x/16xP/E，较当前股价有27%的上行空间。风险终端需求较弱，京东奥莱拓店没有到达预期，费用控制不及预期。
申万宏源——25年业绩预告点评：25Q4业绩表现亮眼，机器人业务放量在即
业绩表现亮眼。公司近期发布2025年业绩预告，预计2025年可实现归属于上市公司股东的净利润38.74亿元-46.49亿元，同比预计会增长25.00-50.00%；预计可实现扣非后归母净利润36.79亿元-46.15亿元，同比预计会增长18.00-48.00%。其中，25Q4单季度预计可实现归属于上市公司股东的净利润6.32亿元-14.06亿元，同比预计-20.8%～＋76.4%；预计可实现扣非后归母净利润5.96亿元-15.31亿元，同比预计-31.5%～＋76.0%；以业绩预告增速区间中位数进行推算，预计25Q4可实现归属于上市公司股东的净利润10.19亿元，同比增长27.8%，可实现扣非后归母净利润9.04亿元，同比增长4.0%，整体表现亮眼，我们预计一方面公司持续巩固制冷空调电器零部件业务的行业龙头地位，充分把握市场需求量开始上涨契机，叠加核心产品深厚的技术积淀与规模化生产优势，驱动该业务实现持续增长；另一方面，公司依托全球新能源汽车热管理领域的领先市场布局，借助标杆客户的示范效应持续拓展优质订单，进一步夯实汽车零部件业务的业绩增长动能。分具体分业务来看，制冷配件方面，行业层面，根据产业在线月中国家用空调总产量达到1.60亿台，同比增长4.7%，总销量为1.84亿台，同比增长0.5%，其中内销在“以旧换新”政策拉动下实现销量9981万台，同比增长2.8%，出口在一季度抢运高增长以后，二、三季度进入下行周期，1-11月累计实现销量8441万台，同比下滑2.2%；零部件方面，根据产业在线年前三季度制冷空调阀件整体实现内销量5.84亿只，同比增长5.8%，10月截止阀、四通阀和电子膨胀阀分别实现销量2036/826/722万只，同比分别-29.4%/-33.4%/-23.7%，预计主要系去年同期以旧换新政策造成的高基数影响。我们预计公司与家用空调整机景气度息息相关的制冷配件业务营收增速与行业整体相当，随着四季度内需高基数叠加出口抢运透支后，家用空调整体需求进入下行周期，公司有望依靠商用制冷零部件国产化替代及出口业务保持冷配业务的稳定。新能车热管理方面，行业层面，根据中汽协数据，2025年1-11月我们国家新能源汽车产/销量分别1490.7万辆/1478万辆，同比增长31.4%/31.2%。公司新能源热管理业务凭借全球领头羊，预计依然保持稳健增长。上调盈利预测，维持“增持”投资评级。基于公司纯收入能力持续提升，我们上调此前对公司的盈利预测，预计25-27年分别可实现归母净利润42.5/46.5/51.0亿元(原值为40.4/44.6/49.0亿元)，同比增长37%/9%/10%，对应当前市盈率为47/43/39倍，维持“增持”投资评级。风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险；人形机器人发展进度没有到达预期风险。
受益于结算提升，营收利润实现大幅度增长。截至2025年三季度，公司实现盈利收入655.14亿元，同比提升60.64%，主要系交付楼盘体量较上年同期增加；实现归母净利23.95亿元，同比提升46.60%，主要系交付楼盘体量及项目整体毛利水平较上年同期增加。预计随低毛利项目的交付，未来高毛利项目将进入结算期，公司利润水准或将逐步修复。销售金额位列全国前十，土储规模充足。2025年1-11月，公司实现945.30亿元的全口径销售额，相较于2024年同期下降7.3%，主要受推盘节奏的影响。截至2025年12月，杭州十区全年涉宅用地成交金额为1420.8亿元，其中滨江集团002244）以超470亿元拿地金额、23宗拿地及合作项目，坐稳杭州土拍首位，也为公司补充了大量土储。债务结构逐渐优化，融资成本不断下降。截至2025年上半年，公司权益有息负债265.06亿元，较2025年初下降近40亿元，公司并表有息负债规模333.52亿元，较2024年末下降40.83亿元，其中银行贷款占比83.9%，直接融资占比16.1%，债务结构清晰。扣除预收款后的资产负债率为57.8%，净负债率为7.03%。债务期限构成上，短期债务为94.08亿元，占比仅为28%，低于期末货币资金(295亿元)，现金短债比为3.14倍，可有效覆盖短期债务。截至2025年6月，公司平均融资成本为3.1%，较2024年年末下降0.3个百分点。融资成本持续下降，充分反映了市场对公司优秀的资产价值、强大的经营能力和优质的公司信誉的高度认可。投资建议：公司作为非公有制企业龙头，土地储备丰富，现金流充足，我们预测2025-2027年营收达751.71亿元/783.92亿元/826.37亿元，同比增长8.70%/4.29%/5.41%；2025-2027年归母纯利润是30.70亿元/37.26亿元/46.91亿元，同比增长20.58%/21.39%/25.89%；2025-2027年PE倍数为9.94/8.19/6.51倍。我们选取地产开发龙头公司保利发展600048）、招商蛇口001979）和华发股份600325）为可比公司。滨江集团2025年PE估值为9.94倍，低于可比公司均值。维持“推荐”评级。风险提示：杭州市场回暖没有到达预期；公司销售没有到达预期；信心修复不及预期。
葵花籽成本已有回落，新财年盈利端有望改善。葵花籽为公司的重要原料，2024年葵花籽收获期内蒙区域连续阴雨影响霉变程度，产量下降致使原材料价格上升，2025年前三季度公司成本承压。当前原材料成本已有回落，据iFind，2025年12月26日葵花籽价格同比-6.2%，延续11月以来下降趋势；公司葵花籽原料采购价格相较上一采购季亦有下降，有望推动利润端修复。短期逐渐步入春节旺季，关注渠道备货与动销催化。渠道端，2026年1月将进入春节备货旺季，有望形成催化，公司发货节奏有望加快。动销端，2026年春节法定假期9天，消费时间窗口较往年更长；公司年货节已全面启动，推出新年大红袋、新年限定坚果礼等更加适配年节场景的产品，且全坚果在中秋节已实现较好增长，有望在春节延续良好动销。新品类和新渠道扩张，长期有望贡献收入增量。伴随消费需求转变，公司积极探索新的收入增长点，加大对景气单品和高势能渠道的布局，且取得较好成效。1)产品端，2025年7月公司发布会上多款新品亮相，25Q3全坚果实现较好增长，魔芋加快拓展，冰淇淋产品储备新品、布局渠道。2)渠道端，公司部分新渠道的占比有较大提升，据公司公告，其中在零食量贩9月单月销售突破9000万元，实现较快增长；山姆上架新品琥珀核桃仁，未来仍有合作空间；与盒马合作共创定制产品，25Q3销售增长较好。投资建议：预计2025~2027年收入分别是68.8/73.5/77.8亿元，分别同比-3.6%/7.0%/5.8%，归母净利润分别为3.9/6.5/7.7亿元，分别同比-54.6%/69.9%/17.5%，PE分别为29/17/14X。短期考虑到成本回落叠加春节旺季催化，长期新渠道拓展与新品类扩张有望打开增长空间，维持“推荐”评级。风险提示：新品动销没有到达预期的风险，渠道拓展没有到达预期的风险，原材料成本持续高企的风险，食品安全问题的风险。
